文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次de)回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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