“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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