摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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