《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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