文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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