文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大lt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lè40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大i)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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