平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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