来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xì朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思n)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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