平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　<为什么球星都觉得梅西是最佳strong>贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环为什么球星都觉得梅西是最佳比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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