王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。