文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)孙(sūn)永(yǒng)乐

　　4月居民新增存款-1.2万亿，同比多减4968亿元，这是居民存款在连续13个月同比多增后，首次回落(luò)。

　　在过去一年多(duō)时(shí)间里(lǐ)，居民部门积攒了(le)一大笔(bǐ)超额储蓄。今年这笔超额储(chǔ)蓄(xù)能否顺利释放对判断经济和(hé)资本市场(chǎng)走(zǒu)势(shì)至关重要(yào)。这里我(wǒ)们尝试回答两个问题。一是4月居民(mín)存款同比(bǐ)多减是不是超额储蓄释放的开始？二是这一趋(qū)势能否延续？

　　对(duì)上(shàng)述问题的回答(dá)取决于存款会(huì)受到哪些因素的影响(xiǎng)。一(yī)般影响居民存款的主要有这么(me)几(jǐ)种行为：可支(zhī)配收入、消费支出、金融资产相(xiāng)关收支和(hé)房地(dì)产(chǎn)相关收支。

　　收入增长、消(xiāo)费减少、金融(róng)资产赎回、购房减少会推动存款增加；反之，收入减少、消费增(zēng)加、认购金融(róng)资(zī)产、购房增加(jiā)、提前(qián)还(hái)贷等则会(huì)带动存款回落。

　　2022年居(jū)民存款同比多增7.9万亿(yì)是居民少消费、少(shǎo)投(tóu)资(zī)、少购房的结果（详见《超额储蓄能否转化(huà)成超额消费》，2022.12.31）。此(cǐ)时虽然居(jū)民收入(rù)增(zēng)速放(fàng)缓并提前还贷(dài)，但因(yīn)为投资、购(gòu)房等下(xià)滑幅度更(gèng)大，所以存(cún)款同比大幅多增。

　　2023年一季度居民存款同比(bǐ)多增2.1万亿则是收入修(xiū)复(fù)和理财存款化的结果。

　　一季度居民人(rén)均可支配收入同比增长525元(yuán)，理财存续规模相(xiāng)比于2022年末下滑2.6万亿至(zhì)24.2万亿。另外，受银行办理速度放缓(huǎn)等因(yīn)素(sù)影响，RMBS（个(gè)人(rén)住房抵押(yā)贷款支持证券）条(tiáo)件(jiàn)早偿率指数 2 相(xiāng)比于2022年(nián)有所(suǒ)回落(luò)，即居民提前还款对存款的拖累(lèi)相比于去年末(mò)略有放缓。

　　但(dàn)是，随着居民消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为修复(fù)，其对存(cún)款的(de)支(zhī)撑力(lì)度减(jiǎn)弱，一季度人均消费支(zhī)出同(tóng)比增加345元（低于收入涨(zhǎng)幅）、购(gòu)房(fáng)支出(chū)同(tóng)比(bǐ)多增1575亿(yì)元。但(dàn)因为支撑因素的规(guī)模(mó)更大，所以存(cún)款继(jì)续回升。

　　4月和(hé)一季(jì)度最核(hé)心的不同在于理财市场的变化。4月(yuè)居民存款下滑可能的原因一是居民存款(kuǎn)理财化；二是提前(qián)还贷规模增加。因为(wèi)居民收(shōu)入(rù)和消费数(shù)据不足，暂时无法判断消费和收入在4月对存(cún)款的影响。

　　存款(kuǎn)回(huí)流(liú)理财是4月存款回落的核心原因，4月理财存量规(guī)模环比增(zēng)加1.26万亿至(zhì)25.5万亿，结(jié)束了自(zì)去(qù)年10月以来(lái)的下行趋势，重回扩张(zhāng)区间。

　　居民增配理财等资产(chǎn)是(shì)理财风险降低、收(shōu)益回升和存(cún)款利率(lǜ)下(xià)滑共同(tóng)作(zuò)用的结果(guǒ)。受(shòu)益(yì)于债券市场走(zǒu)强，今年理财市场(chǎng)表现逐步(bù)好(hǎo)转，理财产品单(dān)位破净率从2022年12月峰(fēng)值的(de)29.2％持续下滑至(zhì)2023年5月12日的4.7％，叠加这一时(shí)期下(xià)滑(huá)的存款(kuǎn)利率(lǜ)，存款对居民(mín)的吸引力逐渐减(jiǎn)弱，而理财对居民的吸引力则不断增强。

　　从5月理财规模上看，随(suí)着破净(jìng)率进(jìn)一步回落，居(jū)民还(hái)在继续(xù)增配(pèi)理财(cái)产品，存款(kuǎn)理财化趋(qū)势有望延续。

　　提前还(hái)贷(dài)规模(mó)扩大(dà)是存款下(xià)滑(huá)的又一个(gè)原因。4月早(zǎo)偿率月(yuè)均(jūn)值(zhí)相(xiāng)比(bǐ)于2月低点上行(xíng)4.3个百分点，相比于3月上行1.9个(gè)百分点。

　　居(jū)民(mín)加大提前还贷力度一是因(yīn)为首套(tào)房利率还在(zài)下降，居民(mín)提前(qián)还贷(dài)以降低成(chéng)本，4月沈(shěn)阳、马(mǎ)鞍山等多地继续(xù)降低首套(tào)房利(lì)率，贝壳研究院数(shù)据显(xiǎn)示(shì)百城首套主流房贷利率平(píng)均为(wèi)4.01％，环比3月继续回落(l黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗uò)1个(gè)BP。二是政(zhèng)策(cè)放松(sōng)后，1、2月份部分积(jī)压的还贷业务在3、4月(yuè)份办理，这会推动提前还贷规模走(zǒu)高。

　　总的来说(shuō)，随着理财市(shì)场好转，此(cǐ)前因居民(mín)少消费、少投资、少买房(fáng)等(děng)积攒下(xià)来的超额储蓄已经(jīng)开(kāi)始部分(fēn)回流理(lǐ)财市场了，且5月初(chū)这一趋势还在延续。

　　往后来(lái)看，理财市场和提(tí)前还贷(dài)在(zài)后(hòu)续几个月里或继续成为超额存款的主要流(liú)向。

　　五一(yī)旅(lǚ)游人(rén)均消(xiāo)费水(shuǐ)平未见明显(xiǎn)改善或部(bù)分表(biǎo)明当下居民消费意愿(yuàn)依旧偏弱，考(kǎo)虑到超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的持有(yǒu)分(fēn)化且(qiě)并非主要来自消费(fèi)，后(hòu)续超(chāo)额储(chǔ)蓄对消费的支(zhī)撑力(lì)度(dù)依(yī)旧偏(piān)弱。（详见(jiàn)《超额储蓄能(néng)否(fǒu)转化(huà)成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的购(gòu)房需求逐渐释放，房地(dì)产销售目前(qián)已经有走弱迹象，地产短期或不会成(chéng)为超储的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)。但(dàn)是因(yīn)为按揭利(lì)率存(cún)在明显(xiǎn)利差(chà)，居民提前(qián)还贷(dài)行为或将延续。从(cóng)这个(gè)角度来(lái)看(kàn)，主要因为少买房、少投资而积攒下来的储蓄，在(zài)理财市场(chǎng)环(huán)境好转和存款利(lì)率(lǜ)下滑的背景下或将继续回流到理财(cái)市场。

　　1 存款(kuǎn)同比增速使用金融机构(gòu)住户存款(kuǎn)余额(é)+4月新(xīn)增来进行估(gū)算

　　2早偿率是指在个(gè)人住房抵押贷款中债(zhài)务人提前偿付的金额在(zài)资产池未偿(cháng)本金(jīn)余(yú)额的(de)占比

　　风险提示

　　地产销售变动(dòng)超(chāo)预期，超额储蓄释放弱于预(yù)期，理财(cái)市场(chǎng)波动加大

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