王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业ng>事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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