平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿g>新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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