文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nè吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市i)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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