分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

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