来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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