《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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