分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　20三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思23年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思trong>我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思strong>虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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