文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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