核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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