核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(pí22寸是多少厘米ng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需22寸是多少厘米求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄22寸是多少厘米”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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