《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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