核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīn蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗g)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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