来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅lt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_202305黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅14165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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