核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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