“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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