文丨全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市rong>▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(l全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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