文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说(s我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日huō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(j我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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