文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běnkind用法固定搭配，kind用法总结)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(kind用法固定搭配，kind用法总结jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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