主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ本番什么意思 日语里本番什么意思)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(本番什么意思 日语里本番什么意思shù)持(chí)续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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