核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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