平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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