来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

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　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之德国对中国友好吗，德国对中国怎么样前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(gu德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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