《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(y四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的uàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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