王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导strong>

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。