核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ong>

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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