核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因人+工念什么 人工念什么姓(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiá人+工念什么 人工念什么姓o)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相人+工念什么 人工念什么姓互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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