平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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