来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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