文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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