分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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