主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利(lg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗ì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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