平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn阿富汗是不是亡国了)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huá阿富汗是不是亡国了n)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也阿富汗是不是亡国了不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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