《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè几率还是机率 概率和几率一样吗)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战几率还是机率 概率和几率一样吗之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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