来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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