文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨(kuà)防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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