“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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