文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(431mm是多少厘米 431mm是多少米huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流431mm是多少厘米 431mm是多少米动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复431mm是多少厘米 431mm是多少米苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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