分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōn最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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