文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄什么越放越黄"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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